内容摘要

　　2017年铝行业成为供给侧改革重点，行业先后经历了违规产能清理和“2+26”城市供暖季错峰生产措施。供改政策调动着市场情绪，市场对供改先由怀疑变为政策的追捧，最终因政策执行低于预期，市场转为消极，视线最终回归基本矛盾本身。

　　下游消费，铝材出口得到修复，轨道交通基建对原铝需求仍然强劲。房地产虽有限购政策但实际建设开工未受较大影响。家用电器行业表现出新亮点，对原铝需求稳中有升，预计2018年的铝消费增速可保持在7%左右。

　　今年虽有供给侧改革，但改革影响在下半年逐步显现，全年原铝产量增速明显快于去年。供给侧改革对行业影响将持续，将侧重行业生产指标的投放，明年行业仍处产能调整期，预计供应增速在3%左右，需求增速在7%左右，明年全年供需仍有小幅过剩，电解铝库存将维持在高位水平。

　　11月份开始，由于供暖季限产执行力度远不及预期导致铝价急剧下跌，截止目前铝锭现货已跌破14000元/吨，铝企利润大幅回吐，行业平均完全成本在14500元/吨，当前铝价已使大部分铝企面临亏损。

　　国内环保政策对电解铝上游原材料影响较显著，随着环保在不同领域展开，原料的供应和成本端价格走高仍会对铝价产生支撑，这也是预期明年价格高于现阶段的直接驱动。

　　核心观点

　　供给侧改革和环保高压政策仍是铝行业所面临的重要背景，政府加强对未来产能指标的控制，严格的环保标准对原料供应产生的结构性影响，未来几年铝行业供需将处于再调整过程，长期看对国内行业健康发展有积极意义。今年供给侧改革主要体现在降产能方面，明后两年行业将实现降库存的目标。在供改首年市场对政策把握不成熟，铝价经历和大涨大落，估计明年以后随着市场心态趋于理性，铝价走势也将围绕基本面稳定运行。

　　一、铝市回顾

　　1. 2017年铝市回顾

　　继钢铁产业在经历供给侧改革之后，2017年铝行业成为供给侧改革的重点对象。上半年供改在违规产能清退中拉开帷幕，中央部门及各地政府清理违规产能文件陆续下达，并列出了清理时间表，但此时市场对供改政策的施行持怀疑态度。下半年随着违规产能清理时间点的临近和越来越多铝厂停产消息流出，市场突然意思到此次供给侧改革力度前所未有。另外今年还有铝行业“2+26”城在冬季采暖季错峰政策助力，以及因史上最严环保导致的上游原料成本大幅提高，导致铝市受资金大力追捧，铝价在三季度甚至一度达到17000元，创下六年来铝价新高。但是市场对政策的过分解读，掩盖了产业需求被打压，供需仍然过剩的事实。这点通过现货库存不断积累并迟迟未见拐点得到了有力证明。最终进入11月份电解铝企业采暖季错峰生产远不及预期，市场情绪转为消极，铝价一路下滑并跌破电解铝行业平均生产完全成本。铝市这出因政策而起又因政策而平的年度大剧基本落下帷幕。

　　图1：2017年国内现货价和升贴水

　　资料来源：Wind、一德有色

　　图2：LME铝价与升贴水

　　资料来源：Wind、一德有色

　　2. 全球及国内原铝供需平衡

　　世界金属统计局（WBMS）周三在其网站上公布的数据显示，今年1-9月期间，全球原铝市场供应短缺146.3万吨，2016年全年为短缺77.0万吨。今年前9个月，原铝需求为4,549万吨，较上年同期增加187.7万吨。1-9月原铝产量同比增加113.0万吨。总的可报告库存减少5000吨，截至9月底为227.9万吨，相当于14天需求，2016年底库存为276.1万吨。我们预计今年全球年产量6260万吨左右，全年短缺150万吨。

　　国内方面，2017年电解铝行业供给侧改革经历了两个阶段，先是去除违规产能，然后有四季度供暖季限产。违规产能清理的电解铝产能达到了300万吨以上，同时通过清理再次给行业确立了合规指标做为项目上马的先决条件，电解铝行业无序扩张的势头得到了遏制。但进入到供暖季错峰限产后,一些开工率较低的省份实际减产量有限，而山东省大户魏桥产能清理与错峰限产合并处理,导致实际减产量大幅低于预期。况且今年环保治理力度大于往年，打击了下游低端消费，导致全年库存累积攀升创下历史新高。但从今年实际消费端来看，建筑、电力和汽车行业继续有效带动原铝需求，而且这一势头将在未来几年保持。我们预计2017年原铝消费增速为12%，供需平衡过剩178万吨。明年原铝的供应增加主要来自于新增产能，而且这些项目大多已经获得指标，但考虑到年末铝价跌破平均成本，这些项目的上马时间或推迟。明年供应增速预计在3%左右，需求增速在7%左右，明年全年供需仍有小幅过剩，电解铝库存将维持在高位水平。

　　图3：供需平衡表

　　资料来源：一德有色

　　二、产业供需现状

　　1. 铝土矿供应状况

　　图4：2017年铝土矿消费统计

　　资料来源：阿拉丁、一德有色

　　图5：2017年铝土矿累计进口（万吨）

　　资料来源：Wind、一德有色

　　目前我国所需铝土矿60%以上依赖于进口，随着魏桥在几内亚矿山开采大量运至国内，2017年铝土矿进口量明显增加。据海关数据统计，2017年1-10月份中国共进口铝土矿5560万吨，同比增加32.65%。铝土矿进口主要源于几内亚和澳大利亚，进口量分别为2178万吨和2061万吨，所占权重分别为39%和37%。几内亚铝土矿依旧是未来几年主流发展趋势，并且国内铝企大多有在海外直接建设氧化铝厂的计划，料未来几年铝土矿供应不会出现缺口。

　　图6：国内主要进口企业铝土矿库存统计

　　资料来源：阿拉丁、一德有色

　　2. 氧化铝供应状况

　　图7：国内氧化铝现货价格（元/吨）

　　资料来源：Wind、一德有色

　　图8：氧化铝运行产能和总产能（万吨）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　2015年11月份氧化铝价格为1550元/吨，全行业面临亏损并开始自发减产，减产产能约1100万吨，氧化铝价格2016年经历较长时间低位盘整后，从2016年7月份开始触底反弹，价格从1700元/吨恢复至3000元/吨。氧化铝厂从2016年年底开始复产之路，2017年氧化铝复产产能370万吨，新投产产能315万吨。

　　据统计目前全国氧化铝建成年产能8121万吨，运行年产能6829万吨，开工率84%，2017年1-11月份氧化铝总产量约6110万吨，同比增加13.2%，预计2017年全年产量6650万吨。

　　图9：2017年氧化铝新报及复产产能情况

　　资料来源：我的有色，一德有色

　　2017年氧化铝价格在经历年初的回调后，从4月份开始再次走高于10月底摸高至3800元/吨。采暖季限产的过分炒作以及实际执行力度不及预期，按照公布文件氧化铝理应限产产能910万吨，而实际限产产能为519万吨，使得氧化铝价格从11月份开始走低。由于氧化铝采购长单占比90%，仅有的现货市场受市场情绪影响明显，价格大起大落，截止11月底氧化铝价格已经跌破3400元/吨，短期仍有继续下滑的趋势，目前氧化铝生产完全成本2800元/吨，将成为今年至明年行业利润分配支点。

　　2018年氧化铝投产产能440万吨，预计释放产量200万吨，2018年预计氧化铝产量6900万吨。进口氧化铝方面，2017年1-10月份氧化铝进口量251万吨，预计全年进口量约300万吨。此外，魏桥印尼与酒钢牙买加氧化铝厂将陆续投产，2018年氧化铝进口量预估400万吨，即2018年氧化铝总供给量7300万吨。总体来看明年氧化铝供应紧平衡，并不算太富裕。

　　图10：2017年氧化铝采暖季限产情况

　　资料来源：我的有色，一德有色

　　图11：2018年氧化铝新投产能

　　资料来源：我的有色，一德有色

　　3. 原铝产能状况

　　图12：国内原铝产量及同比（万吨，%）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　图13：2016年国内电解铝产能及开工率（万吨，%）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　2016年年底开始，在高利润的刺激下，电解铝企业加快新项目投产以及落后产能的复产，电解铝产量井喷式持续增加。2017年截止11月底，电解铝建成年产能4750万吨，运行年产能3580万吨，开工率75.4%，电解铝产量约3385万吨，同比增加14%。预计2017年电解铝全年产量约3682万吨，同比增加12%。

　　据统计，2017年电解铝新投产产能342.5万吨，复产产能111.5万吨，1-7月份电解铝产量维持持续增长态势。此后供给侧改革违规产能清退，7月份开始关停违规产能共计314万吨，电解铝月度产量转而走低；11月开始“2+26+3”通道城市陆续错峰生产，限产产能86万吨。

　　图14：2017年电解铝复产及新投产能

　　资料来源：我的有色，一德有色

　　图15：2017年违规停产产能

　　资料来源：一德有色

　　迫于合规指标压力，目前新项目投产速度均有所放缓，合规指标在市场上炙手可热，指标最高成交价高达1万元/吨，截止11月底最新成交价格5100元/吨，而年初此价格仅有约1500-2000元/吨。2018年主要新增产能集中在广西及中铝集团，待投产电解铝产能共计421万吨，其中指标合规并在考虑铝价的基础上可基本保证投放产能250-300万吨，但考虑到年末铝价已跌破行业平均成本，明年新投产能很可能延后，预计2018年电解铝产量约3800万吨。

　　图16：2018年电解铝新投产能

　　资料来源：一德有色

　　4. 生产成本与行业盈亏

　　在供给侧改革预期的前提下，和在资金大量流入的刺激下，铝价脱离基本面运行，并延续了2016年高盈利现状。2017年铝锭现货价格1月份开始从12500元/吨一路涨至9月底最高点16500元/吨，涨幅32%；氧化铝价格却从1月份的3000元/吨降至5月份的2300元/吨，电解铝企业净利润高达2000-2500元/吨。下半年，随着氧化铝、氟化铝和阳极的价格屡创新高，虽然铝价上涨但电解铝企业利润被压缩至1000元/吨。11月份开始，采暖季限产执行力度远不及预期铝价急剧下跌，截止11月底跌至14000元/吨，铝企利润回吐，部分铝企面临亏损，行业平均完全成本14500元/吨，行业平均亏损500元/吨。

　　环保高压常态化，电解铝生产成本或难有实质性下滑。2017年国产铝硅比5.5的铝土矿到厂不带票价格从280-300元/吨涨至涨至410-440元/吨，涨幅46%；氟化铝价格从7000元/吨涨至12000元/吨，涨幅71%；阳极价格从2700元/吨涨至4500元/吨，涨幅66%。在高成本的支撑下，当前铝价或已触底，下跌空间不大。

　　图17：全国加权成本及盈亏

　　资料来源：一德有色

　　5. 全球库存

　　LME铝库存自2014年年初达到历史高点后开始持续下降，从450万吨降至目前110万吨，2017年截止11月底库存下滑110万吨。按近几年平均每年90万吨的数量下滑，明年LME铝锭库存很可能见底。与之相反国内现货库存以及上期所库存却一路飙升，上期所库存从年初的10万吨增至11月底的70万吨；铝锭现货库存方面，根据我的有色统计主流8地库存，从年初的36万吨增加至154万吨，期间我的有色增加统计样本至13地库存已增加至170万吨。

　　库存增加一方面由于在利益的驱使下，2017年电解铝投复产速度加快，供给端增幅较大，另一方面，环保对于需求端影响明显，不合规的加工厂基本全部关停。2018年，需求按照6.5-7%估算，电解铝供需基本处于平衡阶段，铝锭现货库存难下降，高库存或成常态。

　　图18：LME铝库存（万吨）

　　资料来源：Wind、一德有色

　　图19：沪铝期货库存（万吨）

　　资料来源：Wind、一德有色

　　图20：铝社会库存

　　资料来源：我的有色网

　　6. 下游需求

　　中国电解铝需求结构为建筑32%、交通25%、电子电力18%、机械设备6%、耐用品8%和包装8%,未来交通运输和包装行业仍将保持较快增长,致使中国铝消费增速在9%左右,全球铝的增长在3%左右。

　　我国铝材的进出口贸易以出口为主，出口量占我国原铝的消费总量的比例为14%左右。2017年1-10月的未锻造铝及铝材出口量为398万吨相比去年382万吨,同比增长4.1%。今年铝材出口增长实际是对近两年出口下滑的修复。今年在11月末美国商务部发布公告，对自中国进口的通用铝合金板自主发起反倾销反补贴调查。不过出口美国铝材只占总出口量的10%，况且这只是一个流程的开始，调查要持续几个月，最终还需一个独立的贸易委员会的通过。预计明年我国铝材出口将维持稳定的局面。

　　图21：国内铝材产量及同比（万吨，%）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　图22：未锻造的铝和铝材出口累计及同比（万吨，%）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　去年政府大力投资基础设施建设，刺激经济的同时也侧面与供给侧改革相呼应。从基础设施建设投资的累计同比增速来看，今年依然保持高于16%的投资增速，基建投资规模不减。今年虽然中央定调“房子是用来住的”，以及各地推出限购政策，市场普遍预期今年房地产需求会大幅降低，而实际上根据国家统计局设立的国内房地产景气指数来看，从2015年国房景气指数跌到谷底之后截止至2017年7月份皆呈上升态势。从房屋新开工面积来看，下游建筑商并未降低建房速度，截止至8月份，新开工面积累计同比增速维持在7%以上。从本年购置土地面积累计同比增速上看，今年土地购置面积远超去年同期，显示出今年地产开发商信心增强以及政府土地供应增加。

　　根据国家发改委和国家能源局发布的《电力发展“十三五”规划》，十三五期间我国电力工业投资规模将达到7.17万亿元；其中电网投资3.34万亿元，电源投资3.83万亿元。我们预测2017-2020年电网投资额的年均复合增长率为12%左右。

　　图23：国内新房开工面积和累计同比（万平方米，%）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　图24：电网基本建设投资累计值及周比（亿米，%）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　2017年汽车产量增速保持强劲，截至2017年10月份，全年汽车产量累计2349万辆，同比增加12.5%。按照汽车行业“十三五”规划目标，2020年中国汽车产销量达到2800-3000万辆，据此估算，未来几年内汽车行业的年均复合增速2-4%之间，因此汽车行业整体将步入中低增速的发展阶段。但汽车轻量化发展又增加了铝在汽车行业消费比重。按照中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，到2030年汽车单车用铝量超过350千克，而目前国内单车铝用量仅为105千克，据此估算未来15年国内汽车单车铝用量的年均复合增长率为8%左右，根据年均3%的产销量增长率和年均8%的用量增长率，我们估算未来几年内的汽车行业铝需求的年均复合增长率为11%左右。

　　另外轨道交通方面，2017年全国铁路行业投资将保持去年规模，预计投产新线2100公里、复线2500公里、电气化铁路4000公里。十三五期间，高速铁路营业里程达到3万公里，未来五年新增高铁里程将达1.1万公里，即十三五期间仍将保持10%的复合增长率。从地铁来看，当前运行的轨道交通已经达3300多公里，十三五期间有望达6000公里，即十三五期间将保持12.7%左右的复合增长，目前80%以上的城轨车辆采用了铝合金车体。除高铁、地铁外，C80运煤车、舰船、集装箱等行业对铝的需求将保持稳定，综上，我们认为未来交通运输行业仍将保持快速增长。

　　2017年家电需求一般，但由于消费升级、通胀的原因，家电市场增长不弱。中国家电市场格局中大家电已经成熟；厨卫电器和厨房小家电处于成长期中后期；环境类电器、个人护理类电器等消费升级产品还处于成长期。空调市场的消费升级导致家庭中央空调市场进入快速成长期。厨卫电器的消费升级导致洗碗机、嵌入式烤箱等产品进入导入期，快速成长。这些细分的变化将加快铝材在家电行业的消费。

　　图25：国内汽车累计产量及同比（万台，%）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　图26：主要家电消费累计同比（ %）

　　资料来源：国家统计局、一德有色

　　总体而言，2017年电网投资和汽车产量增速稳定，轨道交通规划对原铝需求较为强劲。房地产对原铝需求从2015年中的低谷走出，预计保持6%左右的水平。家用电器行业表现出新亮点，对原铝需求稳中有升。长期而言，铝消费还有很大的增长空间。从过去10年的统计数据来看，国民经济每增长1万亿元，铝消费会增长约64万吨。我们预计2018年的铝消费增速可保持在7%左右。

　　三、2018年铝市展望

　　年末铝市因之前的供给收缩预期难以兑现，铝价遭遇空头打压，目前已跌破行业平均成本，产业链利润不平衡。铝电解环节已经有较大的边际亏损，氧化铝生产还有一定的利润，价格存在进一步下跌的风险，所以铝成本存在动态下滑的风险，支撑在目前并不牢靠。不过明年不管是供给改革还是环保因素没有丝毫放松的痕迹，对铝原辅料的影响会继续施加，长期来看成本端依旧面临上升压力，这是我们对明年铝价预期高于目前水平的直接驱动。

　　从供需上看受产能指标化和行业盈利状况的约束，明年电解铝供应增速要低于往年，依旧是产能调整阶段，需求端消费增速保持可保持较好水平，供需过剩较今年会出现缓解。但库存很难实现负增长，全年铝锭高库存将成为常态，在没有供给政策再刺激引导下，铝价很难像今年实现飞跃。我们预计明年铝价大致在14000元至17000元之间呈现宽幅震荡的格局。（李金涛 封帆）